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香港證券市場輝山乳業在3月24日盤中90分鐘內股價暴跌85％，在短暫時間內燒烤推薦 台南其市值蒸發近41億美元，迄今仍無法恢復交易，事後香港交易所行政總裁李小加極力辯解香港證券市場不是賭場，然而Financial Times報導標題是「Why do Hong Kong stocks swing so wildly ?」，有負面意涵。香港交易所當然不是賭場，但筆者認為香港證券市場制度有迷思。



香港與美國、澳洲、新加坡等證券交易市場均未對個別交易標的規定每日漲跌幅限制，在這些市場的交易制度議題是當個別交易標的價格波動過度劇烈時，如何迅速警示，如何維持一個公平的交易過程，並在過程中控管相關風險。在輝山乳業90分鐘暴跌過程，未見香港交易所有何交易制度相關控管措施，似乎任由此一過程產生約7.8億股之天量，難免令人質疑。■從美國制度發現香港制度迷思美國2010年5月Flash Crash使道瓊工業指數在數分鐘內大跌超逾六百點，產生系統性風險，迫使美國證券市場開始針對個別交易標的價格波動過度劇烈情事建立控管制度。Flash Crash是由E-mini S&P 500股價指數期貨所引起，故美國此一新制度是以系統性風險為切入點，妥善規劃個別交易標的之因應措施，且為因應實務需求，並未以低價股不足以形成系統性風險為由，而將低價股排除在新制度之外。美國此一新制度（the Limit Up-Limit Down National Market System Plan,LULD）自2012年試行以來陸續修正，惟其適用範圍大致不變，其適用的National Market System（NMS）交易標的分為兩類，第一類包含S&P 500股票、Russell 1000股票及成交量達到一定標準的非槓桿型Exchange Traded Product，其餘的NMS交易標的，除權證及現金增資認股權證外，均納入第二類，故NMS交易標的趨近於全面適用LULD制度。至於香港證券市場則是於2016年8月開始實施個別交易標的價格波動過度劇烈控管制度，香港交易所在研議過程就已主張本制度應著重於現貨與衍生性商品連動所產生的系統性風險，故衍生性商品適用範圍僅包含Hang Seng Index、Mini-Hang Seng Index、H-Shares Index、Mini H-Shares Index，股票適用範圍僅包含Hang Seng Index及Hang Seng China Enterprise Index之成份股，合計只有81檔股票，並不包含輝山乳業，當時估房屋貸款率利計算公式下載算達市場日平均成交量之60％。當時交易所會員建議擴大適用範圍者較多，但香港交易所並未採行，這就是香港證券市場制度之迷思。■綜合分析美國、新加坡、香港美國證券市場LULD制度係採行動態控管措施，在連續逐筆競價期間，持續以前五分鐘全部成交價之算術平均數為基準，再設算一定漲跌幅，例如前述第一類交易標的之前一日收盤價大於美金3元者之流動性較佳，股價波動過度劇烈之機率較小，故設算5％漲跌幅，而第二類交易標的之前一日收盤價大於美金3元者，則設算10％漲跌幅，當最近一筆買賣委託之可能成交價將超逾此一漲跌幅，就是波動過度劇烈，不可立即成交，而是立即啟動有漲跌幅限制的「Limit State」緩衝時間，以15秒為限，藉以引導短暫的流動性缺口得以化解，倘未能化解，則啟動五分鐘的暫緩買賣委託單撮合，但是可以輸入、取消或變更委託單，期間屆滿則進行一次買賣委託單集合競價，此一集合競價並無漲跌幅限制，然後以此一成交價為基準，恢復前述動態控管作業。美國LULD制度其實是略為複雜的風險控管制度，由於國際間各證券市場發展程度落差頗大，沒有必要採行一樣複雜的風控制度。新加坡證券市場於是在2014年2月開始實施較簡單的制度，也是採行動態價格區間控管措施，遇即將產生個別交易標的價格波動過度劇烈時，不可立即成交，而是立即啟動5分鐘的冷卻期，價格區間暫停浮動，只能在該固定的價格區間內繼續逐筆競價，如有成交，期間屆滿立即執行動態控管措施，如完全未成交，期間屆滿第一筆逐筆競價不受價格區間控管，以利價格發現，然後繼續執行動態控管措施。香港交易所則是部分參採新加坡制度，且為了避免盤中太多交易中斷，遂規定各交易標的上午盤及下午盤之冷卻期各以一次為限。值得注意的是，新加坡交易所在研議初期的立場與香港交易所相似，主張新制度的現貨適用範圍僅包含主要指數Straits Times Index及MSCI Singapore Index的成份股，後來接受市場參與者的建議，適用範圍除這兩類成份股外，其他所有價位在0.5元以上之交易標的也一律適用，如此一來，當時估算全部適用標的達市場總市值之92％，達市場日平均成交量之87％。綜上，香港證券市場係高度自由化市場，香港交易所的立場顯然是避免價格波動過度劇烈控管機制引起太多盤中的交易中斷。然而輝山乳業股價暴跌事件在盤中並無處理機制，上述比較分析已顯示香港證券市場制度有迷思，此一制度迷思可能會降低投資人對香港證券市場之信心，而投資人信心對證券市場發展有重大影響，故本案例除可作為國內證券市場制度與國際接軌之參考外，亦可作為國內投資人港股交易風險控管之參考。（本文僅代表作者個人意見）(工商時報)公務人員貸款率利試算



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